Oferta PZU IPO wspomagana socjotechniką
Gra w ciemno, z dozowanym sztucznym oświetleniem i fajerwerkami

Rozpoczynająca się oferta sprzedaży akcji PZU stanowi ciąg dalszy
zaspokajania najskrytszych marzeń EUREKO. Widać wszystkie oczekiwania
holenderskiej spółki znalazły swoje odzwierciedlenie w działaniach
grupy urzędników ministerstwa skarbu, z ministrem Aleksandrem Gradem
na czele. Wcześniej aktualna ekipa rządząca zawarła kontrowersyjne,
korzystne dla Eureko porozumienie.

Skarb Państwa w rękach ministra

Poprzednia prywatyzacja spółki PGE stała się obiektem powszechnej
krytyki. Minister skarbu zgodził się by cena emisyjna akcji PGE była
niższa niż wynikało z ówczesnego popytu. Z jednej strony grupa
uprzywilejowanych podmiotów otrzymała akcje bez redukcji, z drugiej
strony inne podmioty i osoby fizyczne aby nabyć cokolwiek musiały
posiłkować się kosztownym lewarowaniem zapisów. Zatem były dwa różne
koszty nabycia tych samych akcji - jedna cena dla osób
uprzywilejowanych, którzy pozyskali względy oferującego i druga cena
dla pozostałych osób.
Sprzedaż akcji PZU zasadniczo różni się od oferty PGE. W przypadku PGE
była to nowa emisja akcji państwowej spółki, obecnie swoje akcje
sprzedaje głównie prywatny akcjonariusz EUREKO (bezpośrednio oraz
pośrednio przez spółkę celową Kappa).
Mając na uwadze zrozumienie ministra Aleksandra Grada jakim darzy
argumentację EUREKO należy oczekiwać, że w przypadku sprzedaży akcji
PZU (w odróżnieniu od oferty PGE) celem jest uzyskanie możliwie
najwyższej ceny. Skądinąd taka powinna być dewiza każdej oferty, gdyż
sprzedaż poniżej wartości to nieszczególna sztuka ani zasługa -
wówczas najczęściej zarabiają wybrani kosztem sprzedającego.

Akcje na kartki

Oferta sprzedaży akcji PZU została oparta na pomyśle reglamentacji.
Sprzedający akcje doszli do przekonania, że należy wmówić opinii
publicznej, iż reglamentacja jest konieczna z uwagi na niebywałą
atrakcyjność przedmiotu reglamentacji.
W Polsce socjalistycznej były kartki na mięso, masło, papierosy i
wiele innych produktów. Skoro coś jest na kartki to znaczy musi być
wartościowe, w czasie wojny ludność cywilna także otrzymuje talony na
niezbędne produkty. Socjotechniczny zabieg ma bardzo duże szanse
powodzenia, zważywszy iż prywatyzacja największych spółek jest często
postrzegana w Polsce jako wyprzedaż rodowych sreber. W całym zgiełku
może umknąć powszechnej uwadze, że PZU już zostało raz sprzedane ...
obecnie sprzedającemu akcje.

Nauka szybkiego czytania

Prospekt emisyjny liczący ponad 700 stron został upubliczniony 19
kwietnia 2010 r., natomiast zapisy inwestorów indywidualnych
rozpoczęły się już od 20 kwietnia i potrwają do 28 kwietnia.
Równocześnie w mediach kreowane jest przekonanie, że mogą pojawić się
kolejki chętnych stąd sugerowane jest złożenie zapisu jak
najwcześniej. Pierwszego dnia zapisów pojawiły się więc w biurach
maklerskich osoby, które dotychczas miały nikły kontakt z rynkiem
papierów wartościowych, w Polsce są to najczęściej osoby starsze na
emeryturze. Informacje o kolejkach (nawet tylko wirtualnych) mają
jeden cel - wykreować kolejki, a te jak wiadomo są dla istot stadnych
drogowskazem.
Zgodnie z prospektem emisyjnym "zapis na Akcje Sprzedawane jest
bezwarunkowy, nieodwołalny, nie może zawierać jakichkolwiek zastrzeżeń
oraz wiąże osobę składającą zapis do czasu przydziału Akcji
Sprzedawanych w Ofercie Publicznej albo do dnia odstąpienia od
przeprowadzenia Oferty" (jedynie aneks do prospektu z mocy prawa daje
możliwość odstąpienia od zapisu).
Skoro nieodwołalne zapisy są przyjmowane od następnego dnia po
upublicznieniu prospektu emisyjnego to należałoby zadać ministerstwu
skarbu pytanie w jakim celu został sporządzony prospekt emisyjny? Jest
oczywiste, że nikt prospektu emisyjnego w ciągu jednego dnia nie
przeczyta, zwłaszcza nie zapozna się z nim dokładnie.

Panie Ministrze,

jaka jest według Pana rola prospektu emisyjnego i komu on ma służyć
(poza osobami, które otrzymały miliony dolarów za jego sporządzenie)?
Im osoba ma mniejszy kontakt z rynkiem tym więcej czasu potrzebuje na
przeanalizowanie prospektu i spółki. Okazuje się natomiast, że pan
minister zaproponował inwestorom lekcję ultra szybkiego czytania, a
osobom fizycznym chcącym złożyć zapis na początku oferty
nadprzyrodzone umiejętności. Równie dobrze można było rozpocząć
przyjmowanie zapisów na kilka dni przed upublicznieniem prospektu,
większej różnicy odnośnie rzetelnego poznania dokumentu by nie było.
W cywilizowanym świecie prospekty emisyjne są udostępniane po to aby
potencjalni inwestorzy mogli zapoznać się z ich treścią, jak i
raportami, opiniami powstałymi na bazie danych zawartych w prospekcie
przed złożeniem zobowiązującego zapisu. Wydaje się to nadzwyczaj
oczywiste. Im bardziej oferta jest skierowana do szerokiej
publiczności tym dłuższy powinien być czas od publikacji prospektu do
dnia rozpoczęcia przyjmowania zapisów na akcje. Wielu indywidualnych
inwestorów wszakże i tak nie przeczyta prospektu niezależnie od czasu
jaki mieliby do dyspozycji, jednak są osoby które chciałyby wiedzieć
co kupują! Ponadto zaś, także ci, którzy nie mają zamiaru czytać
prospektu i są skłonni zagrać w ciemno, w przypadku pojawienia się
opinii, raportów i rekomendacji mogą podjąć bardziej racjonalną
decyzję. Regulacje publicznego obrotu papierami wartościowymi w
cywilizowanym świecie mają na celu ochronę najmniej doświadczonych
inwestorów, właśnie takich którzy są skłonni pod wpływem impulsu,
reklamy dokonać inwestycji. A to jednak nie to samo co zjeść batonik
czekoladowy. Czas życia prospektu emisyjnego w domenie publicznej
przed rozpoczęciem przyjmowania zobowiązujących zapisów pełni funkcje
gwaranta przejrzystości rynku. Tak jest na świecie.

Fajerwerki są widoczne

Osoba fizyczna, która zakupi akcje PZU i przetrzyma je nieprzerwanie
przez okres roku może liczyć na rabat w kwocie 100 zł na określone
produkty z oferty. Jednak jakich to produktów będzie dotyczył upust
zapisujący dowiedzą się po zakończeniu przyjmowania zapisów, spółka
dała sobie czas na wypowiedź do 30 czerwca 2010. Ani osoba zapisująca
się na akcje nie wie obecnie czy 100 zł sobie w przyszłości
"odbierze", ani inwestorzy nie są w stanie ocenić ciążącego na spółce
zobowiązania z tytułu deklarowanego upustu. W mediach upust 100
złotowy jest jak najbardziej obecny i ma zachęcić do kupna akcji,
oczywiście najlepiej by już ustawić się w kolejce.
Skądinąd bardzo to ciekawa konstrukcja łącząca sprzedaż akcji ze
zobowiązaniem spółki wobec akcjonariuszy. Kto na takim rozwiązaniu
korzysta?
Załóżmy hipotetycznie, że mamy spółkę, która traci udziały w rynku,
akcjonariusze właśnie wypłacili sobie gigantyczną dywidendę,
konkurencja na rynku coraz większa. Zamiarem akcjonariuszy jest
wyjście z inwestycji.
Składający zapis de facto nie kupuje akcji ale produkt łączony: akcje
plus przyszłe świadczenie spółki. Sprzedający akcje by uzyskać wyższą
cenę mogą zaproponować wiele, im więcej zaproponują w postaci
przyszłych świadczeń spółki tym bardziej mogą liczyć na wyższą cenę za
akcje, zwłaszcza gdy potencjalnymi nabywcami jest szeroka publiczność..
W taki sposób w skrajnym przypadku można jest nawet zaoferować więcej
niż spółka będzie w stanie się wywiązać. Nabywca zamiast akcji z
rabatem, może w swoim przeświadczeniu kupować rabat z akcjami.
Natomiast sprzedający jak najbardziej odjedzie z pieniędzmi za akcje.
Powiązanie świadczenia spółki z zakupem akcji inaczej by wyglądało
gdyby zamiast sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy
miała miejsce nowa emisja gdzie wpływy pozostają w spółce. W przypadku
PZU jest to jednak mechanizm z wewnętrznym ryzykiem polegającym na
tym, że im więcej akcjonariusze (za pośrednictwem zarządu) "dodadzą"
do akcji tym wyższą uzyskają cenę, a spółka zostanie z wyższymi
zobowiązaniami.

Wartość zapisów osób fizycznych

Okazuje się, że przeciętny zapis osób fizycznych w ostatnich ofertach
prywatyzacyjnych oscylował wokół 10.000 zł, Maksymalna liczba
reglamentowanych akcji w ofercie PZU - 30 sztuk po 312,50 zł - została
więc dopasowana do zachowań inwestorów. Czyli ze względu na wartość
zapisu reglamentacja w niewielkim stopniu może ograniczyć popyt na
akcje, natomiast w wielki stopniu wpływa na postrzeganie akcji PZU
jako dobra rzadkiego. Osoby skuszone zachętą nabycia towaru spod lady
mogły będą przecież złożyć zapis wykorzystując rodzinę i znajomych.
Reglamentacja wbrew intuicyjnemu spojrzeniu może zwiększyć faktyczną
wartość inwestycji przez osoby fizyczne, które pierwotnie zamierzały
nie uczestniczyć w ofercie lub nabyć akcje za mniejszą kwotę. Taki
schemat zachowań w obliczu pojawienia się syndromu reglamentacji jest
jak najbardziej prawdopodobny i możliwy do oszacowania. I zapewne o to
chodziło twórcom oferty.

Inwestorzy instytucjonalni

Inwestorzy instytucjonalni są uprzywilejowani faktem posiadania wiedzy
o przebiegu oferty dla osób fizycznych, a także będą mieli czas na
zapoznanie się z prospektem. Zamysł oferty mógł być taki, rozbudować i
wykorzystać zainteresowanie osób fizycznych zakupem akcji PZU, także
stadny odruch (w tym bez możliwości rzetelnej oceny prospektu i
spółki), następnie na bazie zgłoszonego od osób fizycznych popytu
pokazać inwestorom instytucjonalnym jak wielkie jest zainteresowanie
publiczności i "odłożony popyt" związany z redukcjami części zapisów.
Na zakończenie oceny struktury oferty warto zauważyć, że
przetrzymywanie akcji PZU przez osoby fizyczne dla uzyskania rabatu to
posuniecie moderujące rynek po stronie podaży. Z tego co widać po
pobieżnym obejrzeniu prospektu lock-up dla EUREKO wynosi zaledwie 180
dni i do tego może zostać odwieszony za zgodą Globalnych
Współkoordynatorów i Współzarządzających Księgą Popytu.

Zagraniczne SEC przyglądają się polskim standardom

W Polsce coraz więcej osób związanych z rynkiem kapitałowym ma poważne
zastrzeżenia do działalności Komisji Nadzoru Finansowego, gdzie
urzędnicy dopuszczający spółki do publicznego obrotu równocześnie
odpłatnie i prywatnie świadczyli tym podmiotom usługi doradcze jak
sprawnie uzyskać status spółki publicznej. Spółki nadzorowane przez
Komisję Nadzoru Finansowego płaciły prywatnie najwyższym urzędnikom
Komisji za szkolenia...
W przypadku oferty PZU jest rzecz niespotykana, następnego dnia po
upublicznieniu prospektu przyjmowane są zobowiązujące zapisy na akcje
od indywidualnych inwestorów. Ponadto zasady przydziału akcji w
przypadku redukcji premiują te osoby, które złożyły zapis wcześniej.
Ten mechanizm jest przywoływany przez media i kreuje stadny pęd. Osoby
niezwiązane z rynkiem kierują się tym kryterium jak i syndromem
produktu reglamentowanego, w rezultacie w kolejkach po akcje ustawiają
się osoby starsze, emeryci (w Polsce te osoby są najczęściej najmniej
znającymi mechanizmy rynkowe) by dokonać zapisu na akcje PZU.
Oferta PZU ma wymiar międzynarodowy i zachowania rynkowe odbiegające
od standardów wpływają na inwestycje podmiotów zagranicznych na
polskim rynku.
Dla rynku publicznego, w szczególności dla osób najsłabszych na tym
rynków - osób fizycznych podatnych na techniki sprzedaży - ważne jest
aby sfera obrotu szczególnym produktem jakim są papiery wartościowe
była odpowiednio nadzorowana.
Ponieważ polski SEC działa jak działa międzynarodowe organa nadzorcze
na rynkach papierów wartościowych powinny zbadać ofertę PZU pod kątem
zagwarantowania praw inwestorów i przejrzystości oferty.

Wartość PZU

Inwestorom instytucjonalnym nie trzeba tłumaczyć kluczowej roli
wartości księgowej dla wyceny podmiotów finansowych. Mówiąc jednym
zdaniem - źródłem zysku takich podmiotów są w większości aktywa
finansowe, objęte nadzorem i rygorami ostrożnościowymi, co w
konsekwencji ma zapewnić względne bezpieczeństwo systemu, ale ceną
jest średnia rentowność instrumentów finansowych oscylująca dla branży
niewiele powyżej zwrotu z inwestycji uznawanych za w miarę
bezpieczne.
W szczególności ubezpieczyciele stosujący rachunek aktuarialny do
szacowania wartości rezerw, stosujący zasady bezpiecznego oraz
zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego, mają podobny potencjał
ekonomiczny (dla podmiotów o zbliżonej skali działalności), stąd w
zdecydowanej większości (odrzucając firmy o skrajnych wynikach) wycena
ubezpieczycieli oscyluje z niewielkim odchyleniami wokół podobnej
wartości współczynnika P/BV. I tak dla przytoczonych poniżej
europejskich ubezpieczycieli mediana wskaźnika P/BV wynosi ok. 1,2.

Europejscy ubezpieczyciele P/E 2009 P/BV
Aegon - 0,54
Allianz 8,8 1,03
AXA 11,8 0,82
Generali Deutschland 13,7 1,12
Hannover REG 6,1 1,2
Legal & General Group 6,1 1,26
Mapfre 8,3 1,59
Old Mutual - 0,77
RSA Insurance Group 10,3 1,21
Sampo 15,7 1,59
Standard Life 26,3 1,33
Uniqa - 1,3
Vienna Insurance Group 10,3 1,21
Zurich Financial Services 10,7 1,2
Mediana 10,3 1,2
PZU 7,2 2,4
Tabela: Szacunkowe wyliczenia dla europejskich ubezpieczycieli

Natomiast PZU dla ceny 312 PLN ma wskaźnik P/BV na poziomie 2,4.
Uważam, że nie ma żadnego uzasadnienia aby PZU miał być wyceniany
znacznie powyżej 1,2 x kapitałów własnych.
Ktoś mógłby twierdzić, że tak wysoki wskaźnik P/BV został spowodowany
jednorazowym czynnikiem w postaci wypłaty zaliczki na poczet dywidendy
za 2009 rok. Tyle że ten jednorazowy czynnik w postaci zmniejszenia
kapitałów własnych z ok. 24 mld do ok. 11,3 mld PLN ma jak najbardziej
trwały charakter dla sytuacji finansowej i bezpośrednio dla wartości
spółki.

W skrócie wymienię niektóre dodatkowe czynniki wpływające na wartość
PZU.
1. Wypływ z PZU ogromnej kwoty w postaci zaliczki na wypłatę dywidendy
(zysk netto za wiele lat) związany jest z koniecznością zamknięcia
pozycji inwestycyjnych. Pomimo funkcjonowania wartości godziwej to
transakcje zamykające inwestycje mówią o definitywnej wartości danego
aktywa. Pytaniem jest jakie pozycje PZU zamyka, a jakie zostają w
bilansie? Na to pytanie powinien sobie odpowiedzieć każdy inwestor i
wziąć pod uwagę ewentualne intencje dotychczasowych akcjonariuszy
odnośnie wyniku finansowego za 2009 rok. Reasumując, ważne jest co
zostało w aktywach finansowych.
2. Na wynik za 2009 rok wpływ miał wzrost indeksów giełdowych roku
2009, jakie będą przyszłe trendy każdy inwestor powinien wziąć pod
uwagę w kontekście wartości godziwiej aktywów PZU.
3. Spółka wraca do "Państwa" i Skarb Państwa będzie miał znaczący
wpływ na jej funkcjonowanie.
4. PZU ma mocną pozycję na rynku ubezpieczeniowym w Polsce. Jednak czy
jest to zaleta? Być może PZU miał ugruntowaną pozycję na mocno
zmonopolizowanym rynku, natomiast rynek się zmienia i PZU traci w nim
udziały.
5. Wielu pracowników PZU otrzymało duże pieniądze w postaci akcji
pracowniczych i wysokiej mega-dywidendy, co może w istotny sposób
zmienić relacje pracownik-pracodawca w tej firmie. Znacząca grupa
pracowników PZU może chcieć odejść ze spółki i stać się np.
przedstawicielami konkurencji, w tym w schematach organizacyjnych
zapewniających kompleksowe produkty ubezpieczeniowe pochodzące od
kilku różnych ubezpieczycieli. Równocześnie w PZU przeprowadzana jest
restrukturyzacja zatrudnienia.
Reasumując, wskazane powyżej czynniki raczej nie przemawiają moim
zdaniem za wyższą wyceną PZU na tle innych europejskich firm
ubezpieczeniowych. W moim prywatnym przekonaniu akcje PZU mają wartość
w przedziale 150-180 PLN w odniesieniu do wartości indeksu WIG20 na
poziomie 2500 pkt.
Zobaczymy jak rynek zweryfikuje wartość PZU na tle indeksów giełdowych
w horyzoncie kilkunastu miesięcy od debiutu.

Jarosław Supłacz
http://www.polandsecurities.com

Cytat:

Oferta PZU IPO wspomagana socjotechniką Gra w ciemno, z dozowanym sztucznym oświetleniem i fajerwerkami

przeprawszam na ilu duzych ofertach publicznych mozna bylo stracic
sprzedajac na 1 sesji?

W przypadku PZU mam przeczucie graniczące z pewnością, że cena z debiutu
będzie stanowić maksimum przez wiele lat ...

Cytat:

Oferta PZU IPO wspomagana socjotechniką

jak każda; odkryłes własnie ameryke